江蘇鼎燁藥業有限公司

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                                      爭議中的“綠葉制藥”還值得入手嗎?
                                      2018-05-24

                                        【中國制藥網 企業新聞】綠葉制藥中報出來后,爭議比較大。雖簡單寫了些看法,但一直覺得沒把較深層次的角度寫出來。況且綠葉已經成為我港股滿倉的標的(十年投資史上單一滿倉的標的屈指可數),那就開個文章談談自己與市場看法不一樣的觀點吧。

                                        要說談藥股我是不大自信的,雖然也勉強算在醫藥行業打打雜,但自認為對OTC藥了解的更多。對主要走醫院的處方藥了解實在不多,所以有說錯的地方也煩請各位包涵,指教一二。市場目前的憂慮主要是針對兩點,一,力樸素會被取代。二,對綠葉研發存疑。 再補充下,綠葉值不值得買,何時買的問題。

                                        一,力樸素會被取代嗎?

                                        力樸素面臨最大的威脅主要有兩點,醫保談判失敗后會怎么走,以及國產白蛋白紫杉醇出來后會怎么走。至于醫保談判失敗后大家爭議應該不大,按專家,管理層電話會議,已出來的省份(湖北省)看,已在增補目錄的省份(九個省份)保留下來是大概率的,沒進增補的可能進去的概率就不大。也就是存量省份影響有限,潛在的增量省份影響較大。但力樸素要繼續保持增長只需要加大營銷力度提高自費人群比例就可以,存量市場本身也會自然增長。簡單說,醫保談判失敗影響并不會造成多糟糕的局面。

                                        再談談國產白蛋白紫杉醇的影響。“先普及下,紫杉醇藥物市場我與市場認識不同的是,我把紫杉醇品種分為四個主流品種,1.0版本普通紫杉醇注射液,2.0版本多西他賽,3.0版本紫杉醇脂質體(力樸素),4.0版本白蛋白紫杉醇。原因是他們的本質結構(紫杉醇),適應癥基本上是一樣的。雖然實際臨床上還是略有所區分。”

                                        那來看國產白蛋白紫杉醇的威脅是怎樣的,分析這個問題,應該要分為兩個問題,一是,沖擊力度有多大。二是,沖擊有多快到來。很多投資者可能會有種線性思維,不管啥藥,只要是升級版就總會全面替代舊版。但作為醫藥行業來說,這種認識顯然是種直覺錯誤。藥品行業存在許多案例,經過十多年發展,舊藥市場依然比新藥市場要大。藥品要被迅速替代,從邏輯上考慮只存在以下幾點,醫療理論出現徹底革新,存在很大的痛點又或者很可靠的療效證明(符合性價比的前提)。否則,這種藥品替代注定是緩慢而有序的。事實上也是如此,白蛋白紫杉醇和普通紫杉醇并無臨床數據證明療效有統計學差異,更多的是針對痛點做文章(不良反應),這點與力樸素差異不大。

                                        有了這樣的認識,就知道在價格差異足夠大的情況下,新藥很難爆發式取代舊藥。再來看兩組數據,從國內市場增速來看(可算作是競爭力),白蛋白紫杉醇>;力樸素>;多西他賽>;普通紫杉醇。IMS統計的國內市場銷售數據看,2011~2015年,年均增速分別是32.68%,25.91%,4.5%,-3.73% 。而從市場銷售規???,分別是3.15億,15.09億,27.92億,12.28億。從增速看,力樸素和白蛋白紫杉醇差距并不大,更像是在合力取代多西他賽和普通紫杉醇的市場。而從存量市場規???,多西他賽和普通紫杉醇還存有40億的空間,若逐漸換算成療程價格更高的力樸素和白蛋白紫杉醇,存量市場還將至少擴大一倍以上。如果再把時間放長遠看,老齡化社會到來,癌癥增量市場本身存在至少擴容一倍的預期。短中期若還存在較大的蛋糕,絕不至于讓力樸素和白蛋白紫杉醇陷入死命相搏的競爭格局。更大的可能是力樸素將繼續下沉取代多西他賽和普通紫杉醇市場,而白蛋白紫杉醇則先慢慢吃掉一線大醫院市場。二者依然存在一定的錯位經營。綜合上面的數據看,我認為兩三年內不會有大的沖擊,最先受沖擊的是從競爭力最弱的品種開始。但若果國產白蛋白紫杉醇就跟力樸素死磕(定價,進入的市場),怎么辦?在這里先不談競品能否做好工業化生產,人血的成本。

                                        我還是相信我一些從業經歷:作為一個十億的重磅品種,市場占有率第一的產品,有超十年的安全使用經驗和歷史,醫生用藥的信心和習慣,包括藥代扎根當地市場都多少年了,和當地政務,當地醫院醫生這種道不明說不清的關系,作為一個新產品不是想取代就能取代的。其間糾纏和反糾纏的過程會相當長。真做過這行可能有所體會。

                                        二,綠葉的研發到底怎樣

                                        綠葉的研發或并購方向或者說做產品的思路都是我比較喜歡的。研發方向要對路,心腦血管,糖尿病,癌癥,中樞神經都是大病種,且是未來增速最高的幾個大病種。主航道的方向走對了,就對了一半。況且在落實上也不錯,一超多強,一個領域過十億,剩余的三個領域分別過五億,這樣的體系一旦搭建完成對后續產品(不管是收購的還是自己研發)的導入幫助都極大。

                                        再來看看綠葉的后續研發管線有哪些,利培酮,羅替戈汀,艾塞那肽,戈舍瑞林,緊緊貼緊四大大病種領域。大方向完全沒問題。再來看做產品的思路,現有的三個主打產品主要是力樸素,阿卡波糖,血脂康,卡巴拉汀。幾個品種的共同的思路就是不走尋常路,除了血脂康,其余幾個工藝難度極大,力樸素是脂質體,查看了下藥智網,紫杉醇脂質體其實研發的企業還有幾個早就拿到臨床批文,但這幾年都嗝屁了,有討論說是工業化難度過大,放棄了。

                                        阿卡波糖也是,生物發酵的,雜質多,能做的沒幾家。就看綠葉拿阿卡波糖的眼光就可以說是相當毒辣,首先阿卡波糖是國內眾多口服藥最大的品種,市場格局良好,就三家。工藝難度大,阻止了后續競爭者的進入,活的相當滋潤。而且綠葉的銷售體系也相當不錯,雖然品種好,但要從兩巨頭虎口奪食難度也極大,但事實證明,綠葉通過改制四川寶光的銷售,市占率是連年躍升。按目前的銷售增長率,以及醫保進入甲類品種。

                                        個人認為三五年內超五億且達到十億難度都不大,將成為拉動整體業務的新引擎。阿卡波糖中報前我就認為會超預期,因為這個品種我極為看好,國內糖尿病患者長期口服用藥首選,價格高,壁壘好。

                                        卡巴拉汀透皮領域壁壘就不說了。血脂康之前是醫保政策,定價問題,再加上渠道改革,政策等問題,動蕩了一兩年。但目前這些問題的影響都在消除,未來恢復一定幅度的增長,我還是有信心,能再做多大,我信心就不足了,心腦血管類的中成藥,要做大,還是要做成萬金油類的多科室推廣的“保健品”才會成為重磅。血脂康雖然有些特點,比如天然降脂,FDA臨床等,但本身看了下適應癥,用量和定價策略,覺得還是有不足之處。也可能是我的經驗偏見??傮w看,綠葉現有的框架是,現有產品和研發方向對路,有一定量級的競爭力和渠道力,研發和并購的品種具備高壁壘的基礎。

                                        再來談談微球吧,綠葉的微球技術含量是國內最高的,這個沒有爭議吧,麗珠齊魯的是仿制的,而且時間療效上也差于綠葉。再一個是FDA免二三期臨床通過的(放國際也是領先),一個是國內通過的,可以看出綠葉搞微球的實力。目前國內玩這領域的著實不多,綠葉也是做了十多年,慢慢摸出工藝和門道來。如果微球按預期是17年底出來,綠葉制藥絕不至于走出這樣的K線圖。有些大V認為股價上不去的癥結在于力撲素,花了很長時間討論力撲素,但市場真正的心病應該是研發進程上,微球出不來,就是長線邏輯沒確定,微球出來誰還看力撲素。但微球沒出來,股價低就低吧,反正港股大把股價低的。讓股價上漲必須要讓市場貪婪。微球絕對是市場最貪婪的成果。

                                        按IMS預測,利培酮微球出來后四年,樂觀點就能拿到2億刀,戈舍瑞林能拿到1.6億刀。2025年羅替戈汀能拿到5億刀。艾塞那肽隨便拿個一億刀也不是問題吧。這還不包括后續的微球產品線。“粗略預計”這四個品種合計就能讓企業規模翻倍再翻倍了。即使按最悲觀預測,國外打開市場存在難度,但通過國外上市新藥,國內可以直接上市的新規拿到國內賣,借鑒麗珠的微球品種,也能賣不少錢吧。兩個星期打一針,一個月打一針,對于慢病患者是怎樣的福音,沒病的投資者怎么能體會呢。

                                        總之,從研發戰略上看,慢性病管理,微創新,源源不斷快速出新的微球產品(505B2),高壁壘的玩法,很符合投資者的胃口,但為何市場不領情,給出負估值(每年投放近兩億的利潤做研發)。原因是,上市時間預計要晚一年半。是的,就僅僅因為晚了一年半,市場的態度可以三百六十度轉彎。一年半的時間可以改變很多投資者的看法,是不是難產了?這樣的疑問充斥著小散和機構的心頭。主要的困難是專利官司,大規模工業化的產品穩定性問題,以及CGMP認證。

                                        但據我收集的情報,也順便謝謝巴兄提供的情報,大規模工業化難題已經解決,廠房都已經投資下來了,不會出問題,強生專利官司電話會議已經解答了,下半年會勝訴。目前就在等待FDA驗收了,我自己搜的招聘網站也在找這方面人才,問題應該就卡在認證上。公司慢慢做也是對的,一定要爭取一次性通過。第一個微球產品落地后,市場會給多少估值,我不清楚,至少出來前我可能不大愿意二十倍再加倉,但出來后可能愿意二十五倍估值再加倉。

                                        上市申請被OUT的概率有多大,看過個FDA數據,具體忘了,大概百分之五不到吧。所以我們輸的大概率只是時間。綠葉不管是收購的還是自己的研發管線我都很喜歡。有些投資者看不起收購起家,就喜歡買研發多的,但這實際上純屬偏見,或者說有國人共有的研發情結?,F實國情下,國內藥企實際研發和盈利的正相關關系一直存疑,幾個稍大規模的藥企研發也不像樣,但靠著幾款神藥傍身也混了個三四百億的市值,反而真正搞研發的付出股東血的代價。

                                        比如像我之前投的海正藥業(12.33 +1.90%,診股)(不是貶義)。雖然后邊的政策發展肯定和研發的關聯更大,但不可忽視的是,管理和銷售不管何時都是相當重要的一環??瓷衔目梢钥闯鼍G葉的并購做的相當好,并購的品種也是好品種,實在沒必要擔心質疑綠葉發展后勁,目前的市值和研發管線,足夠讓綠葉規模翻幾倍了。再說,國際上的大藥企也是研發和并購同行的,尤其近年搞并購比搞研發錢要花的更多,主要是找到新化合物更難,收購生物科技類小企業的研發成果嫁接品牌和渠道可能從經商的角度看更有效率。

                                        三, 現在的綠葉值得入手嗎?

                                        回答這個問題先搬上我敬重并且信任的茅臺03兄的一段話。“你問投資時買的是什么,我可以告訴你,買的是賠率,不是什么研發、品牌、管理層,這些都是書生之言,我們是投資者,性價比及投資回報率及風險考評才是關鍵,而研發、品牌、管理層只是提升賠率的要素而已。”茅臺兄曾經投資的麗珠集團(50.07 +1.62%,診股)寫下的一段話,我覺得挺有借鑒意義的。

                                        這篇文章最開頭就談的是面臨的基本面風險,如果認可我的看法,就知道風險完全可控。我看的藥企最近也不少,一個藥企如果要認真挑骨頭,沒有說挑不出毛病的。真沒毛病的可能就剩恒瑞醫藥(58.38 +0.41%,診股),中國生物制藥,石藥集團了。但它們真沒毛病嗎,還是大家在股價上漲時根本連基本面都沒去認真看過,即使真沒毛病,這樣的賠率結構適合我們下重注嗎?

                                        反觀綠葉,目前近十億的凈利潤體量,奮斗個一兩年,等微球一出來了,不就是四五年前的石藥嗎?(恩必普現象)買綠葉買的是什么,拋開估值不說,就綠葉目前的管理層的思路和能力,四個大病種領域的渠道力,現有的幾個重磅的護城河及獨特的研發管線和工藝研發壁壘,準一線藥企的潛質,就是不沖著低估值,也是值得買的。況且當下居然一百億就能買到,簡直是放血大派送啊。

                                        一百億放到A股藥企上,能買到的絕大多數有各種各樣比較嚴峻問題的藥企。而十億利潤體量,放A股則至少是三四百億以上。在綠葉港股通的前提,居然還存在這么嚴峻的估值差,說實話確實是不懂。怪不得說要回歸大A的擁抱。

                                        何時買?

                                        這問題如果看我的觀點,其實很簡單,安全的介入點或者不想被折磨的是微球落實后買。而想整條魚吃完,賠率大些的,或者沒什么其他投資標的,現在買也是可以的。關于這段時間屬于中線買點的主要的看法是:中報的業績從營業收入增速看,百分之二十四的業績增速即使放眼各大藥企如恒瑞醫藥,中國生物制藥,石藥集團,華東醫藥(48.35 +2.59%,診股)等一線藥企都屬于非常亮眼的業績。

                                        其中核心產品力樸素由于上半年普遍預期有百分之十五以上的增幅(1~5月IMS終端統計增長20%),但實際公司層面的增長僅5%,因此市場認為不及預期,但事實上力樸素確實在終端銷售達到了20%的增幅。其中出現差距的原因主要是由于渠道認為進入醫保談判后將會出現降價而導致延遲進貨的行為,此外南京廠力樸素產能也有所制約(草根調研確實滿產),醫保談判結束及擴大產能后,延遲進貨和產能方面的制約的因素下半年會消失,由于政策明朗、渠道補貨等因素,因此下半年力樸素恢復雙位數的增長是非常合理的預期。

                                        同時,下半年新的醫保政策將實行,其中公司的幾個重磅產品阿卡波糖進入甲級醫保,血脂康取消住院限制,以及其余幾個品種都將受益新的醫保政策,繼續保持高增長(綜合平均下半年應該有30%以上的增長)。因此推算全年下半年增速將比上半年還要高。

                                        而中報的成本方面則是呈現了負水分的狀態,由于計提了一次性費用(攤銷成本與行政費用接近兩億),反而導致主業高增長下利潤還出現微幅下滑的情況。因此市場認為業績低于預期,導致公布業績后大跌。但實際情況是,存貨攤銷成本屬于一次性計提性質,不會再繼續發生。即上半年計提后,下半年則不需要計提,或計提相當少,因此下半年的成本費用狀況應該要顯著好于上半年。

                                        因此,中報出來后,從收入和成本角度看,市場給予的股價都未能反映正確的情況,而是以暴跌對待,因此后期存在修復以及再評價的可能,這種雙殺導致的機會往往是中線買點的機會。市場對于綠葉的研發管線是負估值(每年兩億的估值完全不計入),可以預計在未來幾年這些因素都會以雙殺形式回來的。不要說港股低估值有很多選擇,多數港股雖則估值低,但要不是周期股,要不是長不大的,要不是各種問題纏身的,要不是老千,要不是沒有壁壘的,要不長期低迷沒機構看的。醫藥和消費股估值中樞放在港股享受二十倍以上估值不是沒有道理的,護城河壁壘和強者恒強的效應本身應該享受更高的估值。何況現在是滬港通。

                                        現在買了等個一年半就能出底牌,可以耐心看屆時回報如何?,F在看綠葉好像擔憂的消息挺多的,過個兩三年可能就是準一線藥企了。時間是投資者的朋友。

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